Nền kinh tế Hoa Kỳ hiện đang ở một thời điểm quan trọng, nơi nhiều biến số chính sách đan xen vào nhau: thanh toán lãi vay đã vượt qua các mức đỉnh lịch sử, lộ trình chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang vẫn còn nhiều bí ẩn, và lợi nhuận doanh nghiệp đang cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa căng thẳng thương mại và đổi mới công nghệ. Sự tương tác giữa ba chiều hướng này không chỉ ảnh hưởng đến xu hướng của các tài sản cốt lõi như cổ phiếu, trái phiếu Mỹ và đồng đô la Mỹ, mà còn phản ánh những mâu thuẫn sâu sắc giữa mở rộng tài khóa, can thiệp chính trị và quy tắc thị trường trong nền kinh tế Hoa Kỳ.

1. Nợ cao và trò chơi chính trị: một “bài kiểm tra căng thẳng” về tính bền vững tài chính

Vấn đề nợ của chính phủ liên bang Hoa Kỳ đã bước vào giai đoạn then chốt của "thay đổi định lượng thành thay đổi định tính". Hiện tại, chi phí lãi vay nợ đã vượt quá chi phí bảo hiểm y tế và quốc phòng liên bang. Theo dự báo của "Ủy ban Ngân sách Liên bang Có trách nhiệm", chi phí lãi vay sẽ đạt 1 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm tới, chỉ đứng sau an sinh xã hội, là khoản chi lớn nhất. Cốt lõi của sự thay đổi này nằm ở sự "đảo ngược" giữa chi phí nợ và tăng trưởng kinh tế. Kể từ đầu những năm 2000, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm (sau khi điều chỉnh theo lạm phát) từ lâu đã thấp hơn kỳ vọng tăng trưởng kinh tế, và hiện cả hai đều đã tăng lên hơn 2%, tạo nên điều mà Bernstein (cựu cố vấn kinh tế của Biden) gọi là "bước ngoặt cho tính bền vững của nợ".

Đằng sau sự gia tăng nợ là sự mở rộng liên tục của các chính sách. Việc cắt giảm thuế và dự luật chi tiêu của chính quyền Trump cùng với kế hoạch tài khóa mở rộng của chính quyền Biden đã cùng nhau đẩy thâm hụt lên cao. Goldman Sachs thẳng thừng tuyên bố rằng "con đường hiện tại hoàn toàn không bền vững": tỷ lệ nợ trên GDP sắp vượt quá mức đỉnh điểm sau Thế chiến II, và thâm hụt ngân sách cơ bản vẫn cao hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử trong thời kỳ bùng nổ kinh tế. Điều khó khăn hơn là chiến tranh thương mại và chính sách thuế quan của Trump đã làm trầm trọng thêm tình thế tiến thoái lưỡng nan này - thuế quan cao có thể kìm hãm tăng trưởng kinh tế, đẩy lạm phát và lãi suất lên cao, đồng thời làm tăng thêm chi phí trả nợ, tạo thành một vòng luẩn quẩn "thuế quan - lạm phát - lãi suất - nợ".

Trước cuộc khủng hoảng, cấp độ chính sách đã rơi vào tình trạng chính trị hóa. Bernstein kêu gọi Quốc hội thiết lập một cơ chế ứng phó tài khóa "khẩn cấp", nhưng lại né tránh tác động của chi tiêu chính phủ của Biden và tập trung vào các chính sách của Trump; Trump đã cố gắng giảm bớt áp lực nợ bằng cách gây sức ép buộc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất. Ý tưởng "bù đắp mất cân bằng tài khóa bằng nới lỏng tiền tệ" này đã đặt nền móng cho những biến động thị trường sau này.

2. Chính sách tiền tệ mơ hồ: "cuộc chiến kỳ vọng" giữa Cục Dự trữ Liên bang và thị trường

Đường lối chính sách của Fed đang trở thành một biến số cốt lõi trong biến động thị trường. Đầu năm, các nhà giao dịch gần như chắc chắn rằng việc cắt giảm lãi suất sẽ được tiếp tục vào tháng 9, nhưng dữ liệu việc làm khả quan trong tháng 7 và sự không chắc chắn về chính sách thuế quan đã làm giảm khả năng này từ "chắc chắn" xuống còn khoảng 70%. Do đó, dữ liệu CPI tháng 6 đã trở thành "yếu tố quyết định" - Barclays chỉ ra rằng CPI tháng 6 đã lệch so với kỳ vọng với biên độ lớn nhất trong lịch sử. Nếu dữ liệu cho thấy áp lực giá cả đang gia tăng (đặc biệt là do thuế quan của Trump), nó có thể làm lung lay hoàn toàn kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất và đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ lên cao; nếu dữ liệu không quá bi quan, các nhà đầu tư có thể bắt đầu lại các đợt đặt cược nới lỏng.

Sự can thiệp chính trị càng làm trầm trọng thêm sự bất ổn chính sách. Trump đã nhiều lần công khai chỉ trích Chủ tịch Fed Powell, thậm chí còn đề nghị ông "từ chức". Deutsche Bank cảnh báo rằng rủi ro này đang bị đánh giá thấp nghiêm trọng: nếu Powell bị buộc phải từ chức, chỉ số đồng đô la Mỹ (tính theo tỷ giá hối đoái thương mại) có thể giảm mạnh 3%-4% trong vòng 24 giờ, và thị trường trái phiếu Mỹ sẽ chứng kiến đợt bán tháo 30-40 điểm cơ bản. ING Group chỉ ra rằng điều này có thể dẫn đến đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ dốc hơn - lãi suất ngắn hạn sẽ giảm do kỳ vọng nới lỏng, và lãi suất dài hạn sẽ tăng do lo ngại về lạm phát, phản ánh định giá của thị trường về "uy tín chính sách suy giảm".

Cũng có những bất đồng trong nội bộ Fed: Powell nhấn mạnh lập trường lãi suất "hạn chế vừa phải", và biểu đồ điểm cho thấy có thể có hai lần cắt giảm lãi suất trước cuối năm, nhưng bảy quan chức tin rằng sẽ không có đợt cắt giảm lãi suất nào vào năm 2025, và Waller cùng các giám đốc khác ám chỉ rằng việc cắt giảm lãi suất sẽ được khởi động lại sớm nhất là trong tháng này. Sự bất đồng này, kết hợp với áp lực chính trị, đã khiến thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ dao động trong một biên độ - lợi suất trái phiếu kỳ hạn hai năm dao động trong khoảng từ 3,7% đến 4%, và biến động đã giảm xuống mức thấp nhất trong ba năm. Các nhà giao dịch tiếp tục chiến lược ngắn hạn "mua khi giảm và bán khi tăng".

3. Lợi nhuận doanh nghiệp và nghịch lý thị trường chứng khoán: Sự khác biệt và cơ hội dưới kỳ vọng thấp

So với sự thận trọng của thị trường trái phiếu, chứng khoán Mỹ đã đạt mức cao kỷ lục sau đợt bán tháo hồi tháng 4, nhưng vẫn còn nghi ngờ liệu "bảng điểm" của mùa báo cáo thu nhập quý 2 có thể sánh kịp với tâm lý lạc quan hay không. Theo dữ liệu của Bloomberg Intelligence, thu nhập quý 2 của các công ty thành viên S&P 500 dự kiến chỉ tăng 2,5%, mức yếu nhất kể từ giữa năm 2023. Sáu trong số 11 lĩnh vực dự kiến sẽ chứng kiến lợi nhuận giảm, và dự báo tăng trưởng cả năm đã giảm từ 9,4% vào đầu tháng 4 xuống còn 7,1%.

"Kỳ vọng thấp" này đã trở thành một điểm tích cực tiềm năng. Charles Schwab chỉ ra rằng ngưỡng kỳ vọng hiện tại cực kỳ thấp, và các công ty dễ dàng vượt kỳ vọng hơn. Chìa khóa nằm ở việc liệu biên lợi nhuận gộp có thể chịu được áp lực thuế quan hay không. Hiệu suất của các công ty công nghệ khổng lồ đặc biệt quan trọng: "bảy công ty công nghệ lớn" dự kiến sẽ tăng trưởng lợi nhuận 14% trong quý II. Nếu không tính đến họ, lợi nhuận của S&P 500 có thể giảm nhẹ 0,1%. Bất chấp môi trường thương mại bất ổn, Microsoft, Meta và các công ty khác vẫn có kế hoạch tăng chi tiêu vốn lên 337 tỷ đô la Mỹ trong năm tài chính 2026. Đầu tư vào AI đã trở thành một điểm tăng trưởng cốt lõi. BlackRock tin rằng "AI là chủ đề chi phối lâu dài nhất".

Sự phân hóa thị trường và các biến số bên ngoài đã làm trầm trọng thêm sự phức tạp. Hệ số tương quan dự kiến của các thành phần S&P 500 trong tháng tới chỉ là 0,12 (chỉ 3,2% thời gian trong 10 năm qua thấp hơn mức này), cho thấy hiệu suất của từng cổ phiếu riêng lẻ có sự phân hóa cao, và tầm quan trọng của việc lựa chọn cổ phiếu được nhấn mạnh. Đồng thời, sự suy yếu của đồng đô la Mỹ (giảm 10% trong năm nay, mức giảm tồi tệ nhất trong nửa đầu năm kể từ năm 1973) đã trở thành một "cú hích bị đánh giá thấp" đối với các công ty xuất khẩu, đặc biệt là đối với các cổ phiếu vốn hóa lớn có tỷ trọng doanh thu từ nước ngoài cao; trong khi các công ty châu Âu tiếp tục hạ kỳ vọng lợi nhuận do lo ngại về thuế quan và sự mạnh lên của đồng euro (tăng giá 13% trong năm nay), và các lĩnh vực như ô tô và khai khoáng bị ảnh hưởng nhiều nhất.

Kết luận: Tái cấu trúc logic thị trường trong vòng xoáy chính sách

Thị trường tài chính Hoa Kỳ đang trải qua những biến động "do chính sách chi phối": kênh tăng mạnh của tỷ lệ lãi suất nợ/GDP đã biến lãi suất thành nút thắt cốt lõi kết nối rủi ro tài chính và tiền tệ. Nếu Cục Dự trữ Liên bang chịu khuất phục trước áp lực chính trị và cắt giảm lãi suất sớm, họ có thể đẩy lạm phát và lãi suất dài hạn lên cao, làm trầm trọng thêm gánh nặng nợ; nếu họ kiên quyết chống lạm phát, họ sẽ trực tiếp khuếch đại áp lực chi trả lãi suất. "Bẫy xoắn kép" này gắn liền với sự phân hóa lợi nhuận doanh nghiệp và sự suy yếu của đồng đô la Mỹ, khiến logic định giá thị trường chuyển từ "do yếu tố cơ bản kinh tế chi phối" sang "do trò chơi chính sách chi phối". Trò chơi này ở cả cấp độ tài chính, tiền tệ và doanh nghiệp đang định hình lại ranh giới niềm tin của vốn toàn cầu vào tài sản đô la Mỹ.